編者按：日前，由上海市生物醫(yī)藥科技產(chǎn)業(yè)促進(jìn)中心指導(dǎo)、醫(yī)藥魔方主辦的2025PMC醫(yī)藥投融資交易大會(huì)在上海舉辦。啟明創(chuàng)投合伙人、醫(yī)療健康行業(yè)共同負(fù)責(zé)人陳侃圍繞中國(guó)生物醫(yī)藥創(chuàng)新的歷史性進(jìn)展、創(chuàng)新藥的多種出海模式、中國(guó)創(chuàng)新藥的效率優(yōu)勢(shì)及開(kāi)發(fā)策略等話題展開(kāi)分享。他指出，未來(lái)Biotech應(yīng)抓住全球協(xié)同臨床開(kāi)發(fā)的機(jī)遇，以最大化實(shí)現(xiàn)自身的價(jià)值。

啟明創(chuàng)投微信公眾號(hào)經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

啟明創(chuàng)投合伙人、醫(yī)療健康行業(yè)共同負(fù)責(zé)人陳侃

“創(chuàng)新藥的投資邏輯幾乎每年都要變一下，現(xiàn)在大形勢(shì)變化下，創(chuàng)新藥投資機(jī)會(huì)也有所不同。”日前由醫(yī)藥魔方主辦的2025PMC醫(yī)藥投融資交易大會(huì)上，啟明創(chuàng)投合伙人、醫(yī)療健康行業(yè)共同負(fù)責(zé)人陳侃如是說(shuō)道。

BD狂飆成為常態(tài)、Biotech資金供給結(jié)構(gòu)不可逆地變化，是目前中國(guó)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)最明確的“形勢(shì)”。據(jù)醫(yī)藥魔方NextPharma數(shù)據(jù)庫(kù)，2025年第一季度（1-3月），中國(guó)創(chuàng)新藥license-out（對(duì)外授權(quán)）交易已有41起，總金額達(dá)369.29億美元，僅3個(gè)月已接近2023年全年水平，也已超過(guò)2024年上半年的交易總額。

不僅如此，第一季度中國(guó)創(chuàng)新藥license-out首付款總額近9億美元，已經(jīng)超過(guò)一級(jí)市場(chǎng)融資總額：醫(yī)藥魔方InvestGo數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2025年1-3月，國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)共有48起融資事件，總額50.65億元。

2021年至2025年第一季度中國(guó)創(chuàng)新藥license-out（對(duì)外授權(quán)）交易情況

當(dāng)Biotech為求生存積極“向外走”時(shí)，不少投資人還在謹(jǐn)慎觀望，以期找到“新常態(tài)”下的生物醫(yī)藥投資之道。而作為中國(guó)創(chuàng)新藥頭部“捕手”，過(guò)去一年的風(fēng)云變幻中，啟明創(chuàng)投憑借近40多次出手、20多次領(lǐng)投領(lǐng)跑一級(jí)市場(chǎng)投資，尤其是深度投資禮新醫(yī)藥并促成其與默沙東的重磅BD交易等，已然游刃有余地參與到中國(guó)創(chuàng)新藥走向全球的浪潮之中。在大會(huì)當(dāng)天，陳侃分享了自己對(duì)于當(dāng)前中國(guó)生物醫(yī)藥創(chuàng)新投資機(jī)會(huì)的洞察。

以下系經(jīng)精編整理的分享實(shí)錄。

01/
投全球best-in-class潛力的中國(guó)創(chuàng)新藥

2024年，國(guó)外大藥企license-in（許可引入）的管線中，1/3來(lái)自中國(guó)，而5年前（2019年）這一數(shù)字還是0，增長(zhǎng)速度很快。這是一個(gè)比較直觀的參考點(diǎn)，我們初步認(rèn)為，目前全球生物醫(yī)藥創(chuàng)新的分布，大概40%在美國(guó)，30%在中國(guó)，剩下的是日本和歐洲。

近幾年，中國(guó)生物醫(yī)藥創(chuàng)新有一些歷史性的進(jìn)展，通過(guò)與國(guó)際“金標(biāo)準(zhǔn)”藥物的頭對(duì)頭試驗(yàn)，越來(lái)越多的中國(guó)創(chuàng)新展現(xiàn)出了全球best-in-class的潛力。

比如，2022年，百濟(jì)神州的BTK抑制劑澤布替尼在頭對(duì)頭的試驗(yàn)當(dāng)中擊敗了當(dāng)時(shí)的金標(biāo)準(zhǔn)——強(qiáng)生/艾伯維的伊布替尼，創(chuàng)造了紀(jì)錄；傳奇生物自主研發(fā)的靶向BCMA的CAR-T療法西達(dá)基奧侖賽，通過(guò)跨試驗(yàn)比較可以看到，超過(guò)了Bluebird/BMS的Abecma；去年，康方生物的PD-1/VEGF雙抗依沃西單藥“頭對(duì)頭”擊敗默沙東的帕博利珠單抗，非常重磅。

我們看到這樣的案例越來(lái)越多，啟明創(chuàng)投自己的投資企業(yè)當(dāng)中，目前也在進(jìn)行2-3個(gè)頭對(duì)頭試驗(yàn)。在頭對(duì)頭試驗(yàn)中擊敗美國(guó)的“金標(biāo)準(zhǔn)”藥物，意味著美國(guó)的醫(yī)生在病人就診時(shí)會(huì)優(yōu)先推薦一款來(lái)自中國(guó)的藥物。

康方生物和Summit Therapeutics的交易非常經(jīng)典。Summit Therapeutics原來(lái)是做抗生素的，股價(jià)一度跌到0.7美元/股。2022年，Summit Therapeutics引進(jìn)了康方生物的PD-1/VEGF雙抗，依沃西在中國(guó)獲批對(duì)它的股價(jià)有所提升，去年“頭對(duì)頭”擊敗帕博利珠單抗后，股價(jià)狂飆，增長(zhǎng)了近50倍。

這個(gè)臨床試驗(yàn)的成功也提升了康方生物的股價(jià)，從40港元左右漲至70港元左右。無(wú)論是美股還是港股，這種重磅進(jìn)展已經(jīng)開(kāi)始帶來(lái)股價(jià)的反應(yīng)，當(dāng)然美股會(huì)比國(guó)內(nèi)的港股反應(yīng)力度更大一些。

這個(gè)故事還有后續(xù)：這一臨床試驗(yàn)的成功，催生了另外兩個(gè)中國(guó)Biotech的交易，一個(gè)是BioNTech收購(gòu)普米斯，另一個(gè)是默沙東買(mǎi)下了禮新醫(yī)藥的PD-1/VEGF雙抗，禮新醫(yī)藥也是我們的投資企業(yè)，啟明創(chuàng)投是最大的股東。

另外，Seagen的首席執(zhí)行官David Epstein成立了一家新的公司，也是做PD-1/VEGF雙抗，去年獲得了1.4億美元的融資?？梢钥吹?，康方生物在這個(gè)領(lǐng)域引領(lǐng)了全球的趨勢(shì)，這在5年前幾乎是不可想象的事情。

在其他領(lǐng)域，中國(guó)Biotech目前也處于相對(duì)領(lǐng)先的位置。

比如，在TCE領(lǐng)域，默沙東收購(gòu)了同潤(rùn)生物的CD3/CD19雙抗；GSK收購(gòu)了恩沐生物的CD19/CD20/CD3三抗；還有Candid通過(guò)收購(gòu)嘉和生物（編者注：?jiǎn)⒚鲃?chuàng)投投資企業(yè)）和岸邁生物的NewCo公司，囊括了他們的B細(xì)胞靶向CD3雙抗資產(chǎn)，我們也參與了這個(gè)項(xiàng)目的孵化；

在GLP-1領(lǐng)域，2023年，阿斯利康引進(jìn)了誠(chéng)益生物的口服GLP-1；我們的投資企業(yè)碩迪生物（NASDAQ: GPCR）是當(dāng)年納斯達(dá)克最大的IPO；以及今年貝恩資本把恒瑞的GLP-1資產(chǎn)組合做成NewCo，完成了4億美元的A輪融資；

在自免抗體方面，奧博資本和康諾亞生物成立了其雙抗資產(chǎn)的海外NewCo；Aclaris以“首付款+里程碑款+銷(xiāo)售分成+股權(quán)”的方式引進(jìn)了博奧信的TSLP抗體和TSLP/IL-4R雙抗。
類(lèi)似的故事在一遍遍上演，中國(guó)Biotech以前只是一個(gè)跟隨的角色，現(xiàn)在越來(lái)越站在科學(xué)浪潮的前沿。

02/
中國(guó)創(chuàng)新藥出海面面觀

現(xiàn)在業(yè)內(nèi)都在講license-out和并購(gòu)，不過(guò)如果細(xì)看，這些交易模式是多種多樣的，每種交易模式對(duì)創(chuàng)始人和投資人都有不同的影響。

首先，大家推崇的license-out，這是國(guó)際大藥企最喜歡的模式，它可以隨時(shí)終止開(kāi)發(fā)，充分考慮了開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)和戰(zhàn)略調(diào)整的需求。缺點(diǎn)在于，對(duì)于大藥企來(lái)說(shuō)，這種模式會(huì)影響它的利潤(rùn)，所以往往首付款比較高。

對(duì)于Biotech和投資人來(lái)說(shuō)，這種模式的優(yōu)點(diǎn)是可以獲得現(xiàn)金，且股權(quán)稀釋少或者不稀釋，而且如果首付款金額比較大，比如1.5億-2億美元或以上，可能會(huì)考慮給投資人分紅，轉(zhuǎn)化為L(zhǎng)P的收益。

但是，這種模式下，Biotech無(wú)法享受產(chǎn)品的收益的上升空間，一般銷(xiāo)售分成在10%上下，投資人也不會(huì)把這部分看作非常有意義的收益。而且，沒(méi)有核心資產(chǎn)意味著無(wú)法上市。

所以，每個(gè)中國(guó)Biotech在做license-out時(shí)都要考慮清楚，如果希望納斯達(dá)克上市，至少要保留全球40%-50%的權(quán)益，如果在A股或者港股上市，至少要保留中國(guó)區(qū)的權(quán)益。

另一種最近談得比較多的模式是資產(chǎn)收購(gòu)（asset purchase），比如默沙東收購(gòu)?fù)瑵?rùn)生物的雙抗、GSK收購(gòu)恩沐生物的三抗，以及羅氏買(mǎi)下銳格醫(yī)藥的下一代CDK抑制劑。這種模式就像并購(gòu)，但是只買(mǎi)資產(chǎn)，不管員工、平臺(tái)或其他事宜。這對(duì)大藥企的好處是不影響凈利潤(rùn)，但一定是選擇對(duì)自己有戰(zhàn)略意義的資產(chǎn)才會(huì)做。

對(duì)于Biotech和投資人來(lái)說(shuō)，這種模式收到的現(xiàn)金比較多，但也完全出讓了資產(chǎn)，而且，公司其他管線拿到這個(gè)錢(qián)后愿不愿意分給投資人，也需要雙方討論。

另外一個(gè)模式是共同開(kāi)發(fā)（co-development），雙方共擔(dān)費(fèi)用，銷(xiāo)售分成對(duì)半。中國(guó)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)史上發(fā)生過(guò)兩次，一次是傳奇生物與強(qiáng)生共同開(kāi)發(fā)西達(dá)基奧侖賽，另一次是百利天恒和BMS共同開(kāi)發(fā)其雙抗ADC。

這是大藥企最不喜歡的模式，因?yàn)樾枰秃献鞯腂iotech有很多溝通，其中的聯(lián)盟管理（alliance management）就是一個(gè)非常大的挑戰(zhàn)。對(duì)于Biotech，的確擁有一半的權(quán)益，但是能否負(fù)擔(dān)得起其中的開(kāi)發(fā)成本，是一個(gè)很大的問(wèn)題。對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，好處是這個(gè)資產(chǎn)可以上市，但資金的需求量也非常大。

還有NewCo模式，引進(jìn)中國(guó)管線，讓歐美的投資人和高管來(lái)做。我們已經(jīng)做了兩個(gè)NewCo，目前也在推進(jìn)新的。

我們對(duì)這個(gè)模式比較熟悉。NewCo的目的有三：第一，管線拆分，因?yàn)锽iotech估值的80%-90%是由它最領(lǐng)先的管線決定的，其他管線的價(jià)值難以在母公司體現(xiàn)；第二，在母公司因?yàn)闅v史原因估值過(guò)高的情況下，NewCo可以重新設(shè)定估值；第三，引進(jìn)歐美高管，他們?cè)谖鞣劫Y本市場(chǎng)和BD交易中更有優(yōu)勢(shì)。

最后，IPO和收購(gòu)（M&A）。如果Biotech想去納斯達(dá)克IPO，首先要是境外架構(gòu)，其次管線必須具有全球競(jìng)爭(zhēng)力，而且進(jìn)度最快的管線通常是完全擁有或至少擁有一半權(quán)益，并且需要美國(guó)高管。最困難的是這些公司在IPO之前需要Pre-IPO輪/交叉輪融資，提前讓美國(guó)知名的專業(yè)生命科學(xué)基金進(jìn)來(lái)，否則直接去IPO，上市后的流動(dòng)性會(huì)非常差。

近幾年有幾筆收購(gòu)，包括Genmab收購(gòu)普方生物，阿斯利康收購(gòu)亙喜生物，BioNTech收購(gòu)普米斯。但我們覺(jué)得未來(lái)（跨境收購(gòu)）還是不會(huì)特別多，因?yàn)檫@幾家公司有其特殊性，在于他們希望在中國(guó)有研發(fā)，但是絕大多數(shù)歐美公司對(duì)這方面的需求不是特別大。

03/
發(fā)揮中國(guó)效率優(yōu)勢(shì)
把握全球開(kāi)發(fā)機(jī)遇

現(xiàn)在國(guó)內(nèi)first-in-class靶點(diǎn)的追趕速度越來(lái)越快，這也證明了中國(guó)創(chuàng)新藥的效率優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，我們也看到中國(guó)獲得CDE受理1類(lèi)新藥TOP30靶點(diǎn)非常卷，PD-1有70多家，GLP-1有700多個(gè)正在申報(bào)，預(yù)計(jì)超50個(gè)GLP-1會(huì)在5年內(nèi)上市，5%的熱門(mén)靶點(diǎn)占據(jù)了44%的創(chuàng)新藥。從這一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)確實(shí)非常激烈，甚至到了有點(diǎn)殘酷的地步。

“不卷”的一面，類(lèi)似于DeepSeek引爆全球AI領(lǐng)域的現(xiàn)象，在中國(guó)生物醫(yī)藥領(lǐng)域同樣在發(fā)生。我們經(jīng)?？吹侥硞€(gè)角落里某家公司悶聲不響地做著一款first-in-class的產(chǎn)品，真正臨床后價(jià)值顯著。

比如，幾年前雙抗ADC的概念還不火時(shí)，百利天恒的HER3/EGFR雙抗ADC創(chuàng)新藥與BMS達(dá)成共同開(kāi)發(fā)的重磅合作；榮昌生物最先創(chuàng)造了Baff/April雙重拮抗劑的概念，美國(guó)的Alpine Immune也開(kāi)發(fā)了類(lèi)似產(chǎn)品，去年Vertex以49億美元高價(jià)收購(gòu)了這家公司。

Biotech的成敗與臨床試驗(yàn)息息相關(guān)。不管理論怎么樣，最后的試驗(yàn)結(jié)果說(shuō)了算。正因如此，做臨床的速度越快、成本越低，越有優(yōu)勢(shì)。中國(guó)創(chuàng)新藥“卷”還是“不卷”，也取決于怎么運(yùn)用這個(gè)優(yōu)勢(shì)。

除了本土的效率優(yōu)勢(shì)，我們覺(jué)得，未來(lái)中國(guó)Biotech也要抓住全球協(xié)同臨床開(kāi)發(fā)（global synchronized development）的機(jī)遇，充分利用全球各地的優(yōu)勢(shì)，最大化實(shí)現(xiàn)Biotech的價(jià)值。

具體來(lái)說(shuō)，早期的新藥發(fā)現(xiàn)工作，可以在中國(guó)開(kāi)展，成本低而且效率高、效果好。到劑量爬坡階段，可以考慮在中國(guó)做，因?yàn)椴∪巳虢M速度通常會(huì)比美國(guó)快，也可以在澳大利亞或新西蘭做，早期臨床成本相對(duì)可控，而且可以用來(lái)證明藥物在歐美人群中的療效和安全性。

至于劑量拓展和關(guān)鍵性臨床等晚期階段臨床試驗(yàn)，可以考慮以美國(guó)為主，而且最好和國(guó)際大藥企合作，一方面美國(guó)的投資人也更認(rèn)可美國(guó)的臨床數(shù)據(jù)，另一方面申報(bào)FDA更直接。

最后，中國(guó)創(chuàng)新藥雖然現(xiàn)在非常火熱，但其實(shí)還是能看到一些缺點(diǎn)，包括基礎(chǔ)性技術(shù)（foundational technology）方面，如mRNA、基因編輯、雙抗等，往往是美國(guó)率先取得突破，中國(guó)公司再跟進(jìn)，他們完成的是從0到1，我們完成的是1到10、1到100。

另外就是first-in-class靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)能力不足，從臨床回到研發(fā)的轉(zhuǎn)化科學(xué)能力不足。適應(yīng)癥的選擇、臨床藥理modeling等臨床轉(zhuǎn)化和開(kāi)發(fā)能力有所欠缺。
 

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