編者按：日前，由上海市生物醫(yī)藥科技產(chǎn)業(yè)促進(jìn)中心指導(dǎo)、醫(yī)藥魔方主辦的2025PMC醫(yī)藥投融資交易大會在上海舉辦。啟明創(chuàng)投合伙人、醫(yī)療健康行業(yè)共同負(fù)責(zé)人陳侃圍繞中國生物醫(yī)藥創(chuàng)新的歷史性進(jìn)展、創(chuàng)新藥的多種出海模式、中國創(chuàng)新藥的效率優(yōu)勢及開發(fā)策略等話題展開分享。他指出，未來Biotech應(yīng)抓住全球協(xié)同臨床開發(fā)的機(jī)遇，以最大化實(shí)現(xiàn)自身的價(jià)值。

啟明創(chuàng)投微信公眾號經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

啟明創(chuàng)投合伙人、醫(yī)療健康行業(yè)共同負(fù)責(zé)人陳侃

“創(chuàng)新藥的投資邏輯幾乎每年都要變一下，現(xiàn)在大形勢變化下，創(chuàng)新藥投資機(jī)會也有所不同。”日前由醫(yī)藥魔方主辦的2025PMC醫(yī)藥投融資交易大會上，啟明創(chuàng)投合伙人、醫(yī)療健康行業(yè)共同負(fù)責(zé)人陳侃如是說道。

BD狂飆成為常態(tài)、Biotech資金供給結(jié)構(gòu)不可逆地變化，是目前中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)最明確的“形勢”。據(jù)醫(yī)藥魔方NextPharma數(shù)據(jù)庫，2025年第一季度（1-3月），中國創(chuàng)新藥license-out（對外授權(quán)）交易已有41起，總金額達(dá)369.29億美元，僅3個(gè)月已接近2023年全年水平，也已超過2024年上半年的交易總額。

不僅如此，第一季度中國創(chuàng)新藥license-out首付款總額近9億美元，已經(jīng)超過一級市場融資總額：醫(yī)藥魔方InvestGo數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，2025年1-3月，國內(nèi)一級市場共有48起融資事件，總額50.65億元。

2021年至2025年第一季度中國創(chuàng)新藥license-out（對外授權(quán)）交易情況

當(dāng)Biotech為求生存積極“向外走”時(shí)，不少投資人還在謹(jǐn)慎觀望，以期找到“新常態(tài)”下的生物醫(yī)藥投資之道。而作為中國創(chuàng)新藥頭部“捕手”，過去一年的風(fēng)云變幻中，啟明創(chuàng)投憑借近40多次出手、20多次領(lǐng)投領(lǐng)跑一級市場投資，尤其是深度投資禮新醫(yī)藥并促成其與默沙東的重磅BD交易等，已然游刃有余地參與到中國創(chuàng)新藥走向全球的浪潮之中。在大會當(dāng)天，陳侃分享了自己對于當(dāng)前中國生物醫(yī)藥創(chuàng)新投資機(jī)會的洞察。

以下系經(jīng)精編整理的分享實(shí)錄。

01/
投全球best-in-class潛力的中國創(chuàng)新藥

2024年，國外大藥企license-in（許可引入）的管線中，1/3來自中國，而5年前（2019年）這一數(shù)字還是0，增長速度很快。這是一個(gè)比較直觀的參考點(diǎn)，我們初步認(rèn)為，目前全球生物醫(yī)藥創(chuàng)新的分布，大概40%在美國，30%在中國，剩下的是日本和歐洲。

近幾年，中國生物醫(yī)藥創(chuàng)新有一些歷史性的進(jìn)展，通過與國際“金標(biāo)準(zhǔn)”藥物的頭對頭試驗(yàn)，越來越多的中國創(chuàng)新展現(xiàn)出了全球best-in-class的潛力。

比如，2022年，百濟(jì)神州的BTK抑制劑澤布替尼在頭對頭的試驗(yàn)當(dāng)中擊敗了當(dāng)時(shí)的金標(biāo)準(zhǔn)——強(qiáng)生/艾伯維的伊布替尼，創(chuàng)造了紀(jì)錄；傳奇生物自主研發(fā)的靶向BCMA的CAR-T療法西達(dá)基奧侖賽，通過跨試驗(yàn)比較可以看到，超過了Bluebird/BMS的Abecma；去年，康方生物的PD-1/VEGF雙抗依沃西單藥“頭對頭”擊敗默沙東的帕博利珠單抗，非常重磅。

我們看到這樣的案例越來越多，啟明創(chuàng)投自己的投資企業(yè)當(dāng)中，目前也在進(jìn)行2-3個(gè)頭對頭試驗(yàn)。在頭對頭試驗(yàn)中擊敗美國的“金標(biāo)準(zhǔn)”藥物，意味著美國的醫(yī)生在病人就診時(shí)會優(yōu)先推薦一款來自中國的藥物。

康方生物和Summit Therapeutics的交易非常經(jīng)典。Summit Therapeutics原來是做抗生素的，股價(jià)一度跌到0.7美元/股。2022年，Summit Therapeutics引進(jìn)了康方生物的PD-1/VEGF雙抗，依沃西在中國獲批對它的股價(jià)有所提升，去年“頭對頭”擊敗帕博利珠單抗后，股價(jià)狂飆，增長了近50倍。

這個(gè)臨床試驗(yàn)的成功也提升了康方生物的股價(jià)，從40港元左右漲至70港元左右。無論是美股還是港股，這種重磅進(jìn)展已經(jīng)開始帶來股價(jià)的反應(yīng)，當(dāng)然美股會比國內(nèi)的港股反應(yīng)力度更大一些。

這個(gè)故事還有后續(xù)：這一臨床試驗(yàn)的成功，催生了另外兩個(gè)中國Biotech的交易，一個(gè)是BioNTech收購普米斯，另一個(gè)是默沙東買下了禮新醫(yī)藥的PD-1/VEGF雙抗，禮新醫(yī)藥也是我們的投資企業(yè)，啟明創(chuàng)投是最大的股東。

另外，Seagen的首席執(zhí)行官David Epstein成立了一家新的公司，也是做PD-1/VEGF雙抗，去年獲得了1.4億美元的融資?？梢钥吹?，康方生物在這個(gè)領(lǐng)域引領(lǐng)了全球的趨勢，這在5年前幾乎是不可想象的事情。

在其他領(lǐng)域，中國Biotech目前也處于相對領(lǐng)先的位置。

比如，在TCE領(lǐng)域，默沙東收購了同潤生物的CD3/CD19雙抗；GSK收購了恩沐生物的CD19/CD20/CD3三抗；還有Candid通過收購嘉和生物（編者注：啟明創(chuàng)投投資企業(yè)）和岸邁生物的NewCo公司，囊括了他們的B細(xì)胞靶向CD3雙抗資產(chǎn)，我們也參與了這個(gè)項(xiàng)目的孵化；

在GLP-1領(lǐng)域，2023年，阿斯利康引進(jìn)了誠益生物的口服GLP-1；我們的投資企業(yè)碩迪生物（NASDAQ: GPCR）是當(dāng)年納斯達(dá)克最大的IPO；以及今年貝恩資本把恒瑞的GLP-1資產(chǎn)組合做成NewCo，完成了4億美元的A輪融資；

在自免抗體方面，奧博資本和康諾亞生物成立了其雙抗資產(chǎn)的海外NewCo；Aclaris以“首付款+里程碑款+銷售分成+股權(quán)”的方式引進(jìn)了博奧信的TSLP抗體和TSLP/IL-4R雙抗。
類似的故事在一遍遍上演，中國Biotech以前只是一個(gè)跟隨的角色，現(xiàn)在越來越站在科學(xué)浪潮的前沿。

02/
中國創(chuàng)新藥出海面面觀

現(xiàn)在業(yè)內(nèi)都在講license-out和并購，不過如果細(xì)看，這些交易模式是多種多樣的，每種交易模式對創(chuàng)始人和投資人都有不同的影響。

首先，大家推崇的license-out，這是國際大藥企最喜歡的模式，它可以隨時(shí)終止開發(fā)，充分考慮了開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)和戰(zhàn)略調(diào)整的需求。缺點(diǎn)在于，對于大藥企來說，這種模式會影響它的利潤，所以往往首付款比較高。

對于Biotech和投資人來說，這種模式的優(yōu)點(diǎn)是可以獲得現(xiàn)金，且股權(quán)稀釋少或者不稀釋，而且如果首付款金額比較大，比如1.5億-2億美元或以上，可能會考慮給投資人分紅，轉(zhuǎn)化為LP的收益。

但是，這種模式下，Biotech無法享受產(chǎn)品的收益的上升空間，一般銷售分成在10%上下，投資人也不會把這部分看作非常有意義的收益。而且，沒有核心資產(chǎn)意味著無法上市。

所以，每個(gè)中國Biotech在做license-out時(shí)都要考慮清楚，如果希望納斯達(dá)克上市，至少要保留全球40%-50%的權(quán)益，如果在A股或者港股上市，至少要保留中國區(qū)的權(quán)益。

另一種最近談得比較多的模式是資產(chǎn)收購（asset purchase），比如默沙東收購?fù)瑵櫳锏碾p抗、GSK收購恩沐生物的三抗，以及羅氏買下銳格醫(yī)藥的下一代CDK抑制劑。這種模式就像并購，但是只買資產(chǎn)，不管員工、平臺或其他事宜。這對大藥企的好處是不影響凈利潤，但一定是選擇對自己有戰(zhàn)略意義的資產(chǎn)才會做。

對于Biotech和投資人來說，這種模式收到的現(xiàn)金比較多，但也完全出讓了資產(chǎn)，而且，公司其他管線拿到這個(gè)錢后愿不愿意分給投資人，也需要雙方討論。

另外一個(gè)模式是共同開發(fā)（co-development），雙方共擔(dān)費(fèi)用，銷售分成對半。中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)史上發(fā)生過兩次，一次是傳奇生物與強(qiáng)生共同開發(fā)西達(dá)基奧侖賽，另一次是百利天恒和BMS共同開發(fā)其雙抗ADC。

這是大藥企最不喜歡的模式，因?yàn)樾枰秃献鞯腂iotech有很多溝通，其中的聯(lián)盟管理（alliance management）就是一個(gè)非常大的挑戰(zhàn)。對于Biotech，的確擁有一半的權(quán)益，但是能否負(fù)擔(dān)得起其中的開發(fā)成本，是一個(gè)很大的問題。對于投資人來說，好處是這個(gè)資產(chǎn)可以上市，但資金的需求量也非常大。

還有NewCo模式，引進(jìn)中國管線，讓歐美的投資人和高管來做。我們已經(jīng)做了兩個(gè)NewCo，目前也在推進(jìn)新的。

我們對這個(gè)模式比較熟悉。NewCo的目的有三：第一，管線拆分，因?yàn)锽iotech估值的80%-90%是由它最領(lǐng)先的管線決定的，其他管線的價(jià)值難以在母公司體現(xiàn)；第二，在母公司因?yàn)闅v史原因估值過高的情況下，NewCo可以重新設(shè)定估值；第三，引進(jìn)歐美高管，他們在西方資本市場和BD交易中更有優(yōu)勢。

最后，IPO和收購（M&A）。如果Biotech想去納斯達(dá)克IPO，首先要是境外架構(gòu)，其次管線必須具有全球競爭力，而且進(jìn)度最快的管線通常是完全擁有或至少擁有一半權(quán)益，并且需要美國高管。最困難的是這些公司在IPO之前需要Pre-IPO輪/交叉輪融資，提前讓美國知名的專業(yè)生命科學(xué)基金進(jìn)來，否則直接去IPO，上市后的流動(dòng)性會非常差。

近幾年有幾筆收購，包括Genmab收購普方生物，阿斯利康收購亙喜生物，BioNTech收購普米斯。但我們覺得未來（跨境收購）還是不會特別多，因?yàn)檫@幾家公司有其特殊性，在于他們希望在中國有研發(fā)，但是絕大多數(shù)歐美公司對這方面的需求不是特別大。

03/
發(fā)揮中國效率優(yōu)勢
把握全球開發(fā)機(jī)遇

現(xiàn)在國內(nèi)first-in-class靶點(diǎn)的追趕速度越來越快，這也證明了中國創(chuàng)新藥的效率優(yōu)勢。同時(shí)，我們也看到中國獲得CDE受理1類新藥TOP30靶點(diǎn)非常卷，PD-1有70多家，GLP-1有700多個(gè)正在申報(bào)，預(yù)計(jì)超50個(gè)GLP-1會在5年內(nèi)上市，5%的熱門靶點(diǎn)占據(jù)了44%的創(chuàng)新藥。從這一點(diǎn)來說，國內(nèi)的競爭確實(shí)非常激烈，甚至到了有點(diǎn)殘酷的地步。

“不卷”的一面，類似于DeepSeek引爆全球AI領(lǐng)域的現(xiàn)象，在中國生物醫(yī)藥領(lǐng)域同樣在發(fā)生。我們經(jīng)?？吹侥硞€(gè)角落里某家公司悶聲不響地做著一款first-in-class的產(chǎn)品，真正臨床后價(jià)值顯著。

比如，幾年前雙抗ADC的概念還不火時(shí)，百利天恒的HER3/EGFR雙抗ADC創(chuàng)新藥與BMS達(dá)成共同開發(fā)的重磅合作；榮昌生物最先創(chuàng)造了Baff/April雙重拮抗劑的概念，美國的Alpine Immune也開發(fā)了類似產(chǎn)品，去年Vertex以49億美元高價(jià)收購了這家公司。

Biotech的成敗與臨床試驗(yàn)息息相關(guān)。不管理論怎么樣，最后的試驗(yàn)結(jié)果說了算。正因如此，做臨床的速度越快、成本越低，越有優(yōu)勢。中國創(chuàng)新藥“卷”還是“不卷”，也取決于怎么運(yùn)用這個(gè)優(yōu)勢。

除了本土的效率優(yōu)勢，我們覺得，未來中國Biotech也要抓住全球協(xié)同臨床開發(fā)（global synchronized development）的機(jī)遇，充分利用全球各地的優(yōu)勢，最大化實(shí)現(xiàn)Biotech的價(jià)值。

具體來說，早期的新藥發(fā)現(xiàn)工作，可以在中國開展，成本低而且效率高、效果好。到劑量爬坡階段，可以考慮在中國做，因?yàn)椴∪巳虢M速度通常會比美國快，也可以在澳大利亞或新西蘭做，早期臨床成本相對可控，而且可以用來證明藥物在歐美人群中的療效和安全性。

至于劑量拓展和關(guān)鍵性臨床等晚期階段臨床試驗(yàn)，可以考慮以美國為主，而且最好和國際大藥企合作，一方面美國的投資人也更認(rèn)可美國的臨床數(shù)據(jù)，另一方面申報(bào)FDA更直接。

最后，中國創(chuàng)新藥雖然現(xiàn)在非?；馃?，但其實(shí)還是能看到一些缺點(diǎn)，包括基礎(chǔ)性技術(shù)（foundational technology）方面，如mRNA、基因編輯、雙抗等，往往是美國率先取得突破，中國公司再跟進(jìn)，他們完成的是從0到1，我們完成的是1到10、1到100。

另外就是first-in-class靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)能力不足，從臨床回到研發(fā)的轉(zhuǎn)化科學(xué)能力不足。適應(yīng)癥的選擇、臨床藥理modeling等臨床轉(zhuǎn)化和開發(fā)能力有所欠缺。
 

來源 | 醫(yī)藥魔方