編者按：日前，啟明創(chuàng)投主管合伙人胡旭波接受了醫(yī)藥魔方的專訪。他分享了啟明創(chuàng)投在中國創(chuàng)新藥領(lǐng)域的投資策略、行業(yè)發(fā)展歷程與面臨的挑戰(zhàn)，并對(duì)未來進(jìn)行了展望。他強(qiáng)調(diào)驅(qū)動(dòng)投資的核心是價(jià)值。對(duì)于投資機(jī)構(gòu)未來需要注重的事情，胡旭波指出，要重點(diǎn)看創(chuàng)新藥立項(xiàng)是否具備全球臨床價(jià)值，以及團(tuán)隊(duì)能否有足夠的認(rèn)知和能力去實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。啟明創(chuàng)投在2025年會(huì)繼續(xù)提升投資能力和投后賦能能力，并理性地看待機(jī)會(huì)，支持更好的團(tuán)隊(duì)和產(chǎn)品走向成功。

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啟明創(chuàng)投主管合伙人胡旭波

“現(xiàn)在估值到了底部，我認(rèn)為創(chuàng)新藥真正進(jìn)入到長期可投資的階段了?！?/span>

2025年開年，啟明創(chuàng)投主管合伙人胡旭波在接受醫(yī)藥魔方專訪時(shí)，給行業(yè)傳遞出了一個(gè)積極信號(hào)。

這一判斷，基于胡旭波身處這家頭部國際化基金，對(duì)于全球醫(yī)藥創(chuàng)新風(fēng)潮的深度參與與敏銳感知?！?024年，不少海外專業(yè)醫(yī)藥基金來和我們探討合作，共同把中國的創(chuàng)新藥推進(jìn)到全球市場(chǎng)。與此同時(shí)，我們已經(jīng)幫助數(shù)十家全球頂尖藥企和我們投資的新藥公司開展了上百場(chǎng)一對(duì)一的對(duì)接會(huì)。”胡旭波說道。

在這些互動(dòng)中，胡旭波看到了海外尤其是歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)對(duì)于中國醫(yī)藥創(chuàng)新強(qiáng)烈的興趣。這種強(qiáng)烈的興趣，在啟明創(chuàng)投投資企業(yè)的國際化BD方面的出色表現(xiàn)中已有所體現(xiàn)。

去年年末，啟明創(chuàng)投投資企業(yè)禮新醫(yī)藥拿下了與默沙東高達(dá)32.88億美元的BD交易，交易總金額位居中國前三。作為禮新醫(yī)藥背后最大的機(jī)構(gòu)投資人，啟明創(chuàng)投不僅全程參與了這筆交易，也在之前數(shù)次牽頭投資了這家公司。

不止禮新醫(yī)藥一家公司，啟明創(chuàng)投在2024年的資本寒冬里，一反行業(yè)偏冷的大環(huán)境，仍舊出手?jǐn)?shù)十次，且每筆金額都在千萬美元級(jí)別，成為了眾多投資機(jī)構(gòu)里最活躍的一員。

身為“老兵”，胡旭波親歷了中國醫(yī)藥創(chuàng)投江湖過去十年的輝煌與落寞，也曾感慨“十年時(shí)間，中國醫(yī)藥創(chuàng)投有過太多的教訓(xùn)，交了不少學(xué)費(fèi)”。

如今站在2025年的新起點(diǎn)上，他眼中關(guān)于中國創(chuàng)新藥的下一個(gè)機(jī)會(huì)，會(huì)是什么？置身創(chuàng)投江湖之中的啟明創(chuàng)投，又會(huì)有哪些新動(dòng)作？

01/
“我們重點(diǎn)投BIC和全球化”

“我們會(huì)繼續(xù)保持現(xiàn)在的節(jié)奏，投資主題也不會(huì)變，那就是‘中國創(chuàng)新，全球價(jià)值’?！焙癫ㄑ院?jiǎn)意賅地說道。具體來看，就是“在創(chuàng)新藥領(lǐng)域，聚焦能夠成為全球best-in-class（BIC），且相對(duì)于海外同行有明顯優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品。”

禮新醫(yī)藥憑借一款潛在BIC產(chǎn)品LM-299，拿下與默沙東超30億美元的BD交易，便是胡旭波眼中，對(duì)這一投資理念的最佳注腳。

“藥企扎堆做FIC（first-in-class）產(chǎn)品不現(xiàn)實(shí)，畢竟它的成功是一個(gè)低概率事件，反過來看，BIC產(chǎn)品也并非就沒有市場(chǎng)?！痹诤癫磥?，所謂的創(chuàng)新，關(guān)鍵在于臨床價(jià)值，以及臨床價(jià)值最終能否轉(zhuǎn)換為商業(yè)價(jià)值，而非為了創(chuàng)新而創(chuàng)新。

基于此理念，2024年，據(jù)醫(yī)藥魔方統(tǒng)計(jì)，啟明創(chuàng)投在創(chuàng)新藥領(lǐng)域總計(jì)出手了超過20次，幾乎平均每月都有1-2筆投資。實(shí)際上，中國并不缺乏此類項(xiàng)目。過去十余年里，開發(fā)BIC項(xiàng)目，成為fast follower一直是中國創(chuàng)新藥企的強(qiáng)項(xiàng)。

“中國公司的工程能力很強(qiáng)。不要低估BIC產(chǎn)品的潛力，也不要低估中國的創(chuàng)新能力?！辈稍L中，胡旭波便反復(fù)提及這一點(diǎn)，并表示，未來將有更多這樣的創(chuàng)新從中國公司里誕生。

但胡旭波也提醒，衡量BIC產(chǎn)品有三個(gè)考慮因素，“一是產(chǎn)品市場(chǎng)空間是否足夠有前景，未來能否有數(shù)十億乃至百億美元的市場(chǎng)規(guī)模？二是在療效、安全性，或給藥方便性等任一方面能否優(yōu)于同類？”

三是持續(xù)提高的創(chuàng)新標(biāo)準(zhǔn)，“現(xiàn)在不光只看中國市場(chǎng)，必須是全球市場(chǎng)的best-in-class?！彪S著中國科技能力的進(jìn)步和更多對(duì)標(biāo)全球最優(yōu)的臨床數(shù)據(jù)的產(chǎn)生，國際化才是更優(yōu)的選擇。

2024年，具備“全球新”的中國資產(chǎn)已陸續(xù)走向全球。無論這些資產(chǎn)是出于主動(dòng)拓展市場(chǎng)還是迫于寒冬壓力，毋庸置疑的一點(diǎn)是它們對(duì)海外藥企和資本有著極大的吸引力。

以去年最熱門的NewCo交易來看，醫(yī)藥魔方MedAlpha新藥投融資數(shù)據(jù)庫顯示，這一年美國生物醫(yī)藥行業(yè)TOP10融資中，有4家是中國創(chuàng)新藥企的海外NewCo，或美國Biotech在引進(jìn)中國資產(chǎn)時(shí)同步完成的融資。

02/
十年震蕩
價(jià)值開始回歸

然而，熱潮之下，胡旭波也觀察到，海外對(duì)中國資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)時(shí)仍有“中國折扣”在里面。

海外市場(chǎng)的“刻板”印象并非空穴來風(fēng)。對(duì)于中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)而言，如果前面10年是學(xué)習(xí)和消化的過程，在胡旭波看來，未來10年就是價(jià)值慢慢回到正常水平的過程。

作為中國頭部的醫(yī)療健康創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，胡旭波所在的啟明創(chuàng)投深度參與了中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的崛起。在這十余年的浮沉中，他們親歷了中國醫(yī)藥創(chuàng)投江湖的風(fēng)云變幻，既見證了行業(yè)的蓬勃發(fā)展，也目睹了其中的艱難陣痛。

“中國創(chuàng)新藥的源起，早在2015年之前，確切來說是2012年-2013年。當(dāng)時(shí)，以藥明為代表的CRO最早把海外合成藥物的方法論和工藝帶到中國來，然后以泰格醫(yī)藥（編者注：?jiǎn)⒚鲃?chuàng)投投資企業(yè)）為代表的本土臨床CRO才開始按照國際標(biāo)準(zhǔn)建立臨床研究體系，也是從那時(shí)起，中國創(chuàng)新藥的研發(fā)體系逐漸建立起來了?！焙癫ɑ貞浀馈?/span>

最初幾年，基于CRO這一套研發(fā)體系，以及工程師紅利，中國在創(chuàng)新藥開發(fā)上迎來了巨大優(yōu)勢(shì)，“當(dāng)時(shí)中國開發(fā)創(chuàng)新藥就是要比海外更便宜，速度也更快”。而在看好中國有著龐大用戶需求的市場(chǎng)前景下，資本陸續(xù)入場(chǎng)。秉承著“投資中國市場(chǎng)”的邏輯，它們催生了第一批中國創(chuàng)新藥公司。

直到2020年前，胡旭波認(rèn)為，中國創(chuàng)新藥一直處于探索期。科創(chuàng)板和港股18A的開板，一度讓中國創(chuàng)新藥市場(chǎng)沸騰——資本“瘋狂”搶項(xiàng)目、搶額度……皆是當(dāng)時(shí)的常態(tài)，“那會(huì)每個(gè)人都對(duì)未來充滿了期待，現(xiàn)在看來，有點(diǎn)過于樂觀?！?/span>

但2021年，情形急轉(zhuǎn)直下。過去的“造富”美夢(mèng)，導(dǎo)致了內(nèi)卷、同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重，隨著集采、醫(yī)保談判常態(tài)化，投資人開始意識(shí)到，昔日所謂“數(shù)百億美元”的PD-1市場(chǎng)大幅縮水，隨之而來的，是估值模型也不得不重構(gòu)。

胡旭波表示：“之前大家都高估了這些產(chǎn)品的商業(yè)化潛力，同時(shí)低估了中國市場(chǎng)價(jià)格調(diào)控的影響和競(jìng)爭(zhēng)的殘酷。”過去數(shù)年里，“所謂的me-better或者best-in-class，可能20個(gè)只有1個(gè)可以成功?！彼麖?qiáng)調(diào)，“這就意味著，大量的資本和人力投入進(jìn)去后，最終無法轉(zhuǎn)換成相應(yīng)的生產(chǎn)力，這是很大的教訓(xùn)?！?/span>

而當(dāng)種種“不利”因素碰上資本市場(chǎng)的總體調(diào)控和變化，便有了今日的寒冬——當(dāng)初被捧在心尖的明星公司，股價(jià)跌到了谷底，一級(jí)市場(chǎng)更是上演了“融資懸崖”。對(duì)于很多從未經(jīng)歷過如此周期的中國投資人和創(chuàng)始人而言，這一急劇變化是有些“致命”的，一些人甚至對(duì)創(chuàng)新藥灰心喪氣，選擇了離場(chǎng)。

親歷中國創(chuàng)新藥的登高跌重后，胡旭波和啟明創(chuàng)投是難得的保持樂觀的那一批。究其根本，是凜冽寒冬中，胡旭波還是看到了創(chuàng)新青苗的冒頭，且逐漸有了在全球競(jìng)技臺(tái)上一較高下的實(shí)力。

“所謂‘中國折扣’，現(xiàn)在正慢慢縮小，因?yàn)樵絹碓蕉嗟娜艘庾R(shí)到，中國的公司也能夠產(chǎn)生全球創(chuàng)新?！彼寡裕叭绻蠛芏噘Y產(chǎn)都能像禮新醫(yī)藥的LM-299一樣，拿到應(yīng)有的價(jià)值，那就證明，中國的創(chuàng)新被真正認(rèn)可了?！?/strong>