前兩天我就回購(gòu)和對(duì)賭條款的來(lái)源以及當(dāng)下的濫用發(fā)表了看法，引起了不少同行和創(chuàng)業(yè)者的討論，支持和反對(duì)的都有，這正是我發(fā)表文章的本意——通過(guò)大家的討論，找出解決的辦法。其中不少的同行提出兩點(diǎn)擔(dān)憂：第一，我們對(duì)LP有承諾，要負(fù)責(zé)任，如果沒有回購(gòu)條款，如何體現(xiàn)這些承諾？第二，創(chuàng)業(yè)群體良莠不齊，投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)端信息不對(duì)稱，同時(shí)又有LP壓力，是弱勢(shì)群體，這個(gè)回購(gòu)條款也就是我們僅有的一點(diǎn)工具了，不能沒有。我正犯愁如何就這些問(wèn)題一一作答，正好看到一位網(wǎng)友不知從哪里搞到一份啟明創(chuàng)投投資項(xiàng)目時(shí)的補(bǔ)充協(xié)議，里面赫然出現(xiàn)“回購(gòu)”條款，好好討伐了一番。這位網(wǎng)友幫了我一個(gè)大忙，曬出來(lái)的條款恰恰是我覺得可行的做法，正好借此回答同行的問(wèn)題，打消一些同行的疑慮。 

圖 | Pixabay

這位網(wǎng)友如是說(shuō)：

1. 有沒有回購(gòu)條款？是真有的。補(bǔ)充協(xié)議中赫然列著回購(gòu)條款呢。

2. 回購(gòu)觸發(fā)的條件是什么？數(shù)了一下，觸發(fā)事項(xiàng)有10多條呢，其中包括x年x月x日（其實(shí)也就是該機(jī)構(gòu)投后不到6年的時(shí)間內(nèi)）未合格上市；創(chuàng)始股東喪失控股權(quán)；每年度結(jié)束后6個(gè)月內(nèi)不提供審計(jì)報(bào)告；創(chuàng)始人離職；創(chuàng)始人故意或不嚴(yán)謹(jǐn)造成公司重大資產(chǎn)損失（也就是幾百萬(wàn)）；違反競(jìng)業(yè)禁止、重大法律問(wèn)題等；

3. 回購(gòu)的責(zé)任人是誰(shuí)：協(xié)議上也明確寫著，公司方、創(chuàng)始人，其中公司方優(yōu)先，創(chuàng)始人補(bǔ)足；

4. 回購(gòu)的利息是多少：年化10%的單利。 

首先，我旗幟鮮明地主張投資協(xié)議里可以包含回購(gòu)（贖回）條款，啟明創(chuàng)投的大部分投資協(xié)議里也包含這個(gè)條款。這個(gè)條款不是我們達(dá)到投資回報(bào)的手段，只是一個(gè)保護(hù)性條款，我只是反對(duì)濫用。這個(gè)條款的觸發(fā)條件應(yīng)該主要是時(shí)間，我們比較多是5年（也有過(guò)4年），這位網(wǎng)友找到的這份補(bǔ)充協(xié)議是5年多，我認(rèn)為非常合理。我們很幸運(yùn)的是有一群中國(guó)最頂尖的機(jī)構(gòu)投資LP，因此我們基金一般都能有8年以上的存續(xù)期，那么如果我們投資期是2年，第二年投的項(xiàng)目，加上5年的回購(gòu)期，已經(jīng)7年，非常接近基金的存續(xù)期了，因此我覺得5年回購(gòu)期是合理的。這個(gè)條款在企業(yè)上市或收購(gòu)兼并時(shí)就廢除了。其實(shí)在中國(guó)，還不是上市，而是在交易所審理上市申請(qǐng)時(shí)，這個(gè)條款就必須作廢了。所以如果這句“未合格上市”的觸發(fā)條件太扎眼，感覺像是上市對(duì)賭，也可以把它拿掉，就是說(shuō)我不管你上市不上市，5年到了我就有權(quán)贖回，當(dāng)然，投資人也可以同意主動(dòng)放棄，我相信絕大多數(shù)的投資人都會(huì)同意企業(yè)因?yàn)樯鲜猩陥?bào)的需要廢除這個(gè)條款的。這個(gè)方面我覺得更多需要行業(yè)自律，建議同行們的回購(gòu)期限不要短于4年，同時(shí)，也不建議監(jiān)管對(duì)此做硬性規(guī)定。 

第二，關(guān)于我的一些同行提到的，部分創(chuàng)業(yè)者拿了投資款后不時(shí)會(huì)出現(xiàn)挪作他用等損害股東利益的情況，在這種情況下回購(gòu)協(xié)議也是一個(gè)保護(hù)。我的回答是如果創(chuàng)始人、經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)違規(guī)違約，比如把投資人希望你開發(fā)芯片的投資款拿去自己的賬戶炒股了，這些重大違規(guī)行為可以觸發(fā)回購(gòu)，且馬上就可以觸發(fā)，跟上市對(duì)賭回購(gòu)沒關(guān)系，不需要等到那個(gè)時(shí)候才觸發(fā)。作為對(duì)LP負(fù)責(zé)的投資人應(yīng)該勤勉盡責(zé)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)這些不規(guī)范行為，通過(guò)行使協(xié)議里的回購(gòu)條款，把錢拿回來(lái)。很多時(shí)候這些行為并不構(gòu)成違法，所以只能靠這些約定來(lái)保護(hù)投資人的權(quán)益。至于什么是重大違規(guī)行為，就需要大家在討論投資協(xié)議時(shí)達(dá)成共識(shí)了。比如，企業(yè)從不開董事會(huì)，創(chuàng)始人任何事情都自作主張，違反協(xié)議里股東的知情權(quán)利，這是否可以觸發(fā)回購(gòu)？在大部分項(xiàng)目里，我認(rèn)為應(yīng)該觸發(fā)，但其中也有例外；又比如，我們投資的是技術(shù)大拿、實(shí)控人張博士，現(xiàn)在張博士說(shuō)世界很精彩，我去走一走，不干了，你說(shuō)我該不該回購(gòu)？還是那句話，這些回購(gòu)觸發(fā)條件跟上市不上市沒啥關(guān)系。網(wǎng)友曬出的這份啟明創(chuàng)投的補(bǔ)充協(xié)議，也對(duì)這些觸發(fā)行為有所闡述。這些嚴(yán)重違規(guī)違約觸發(fā)的贖回跟企業(yè)是否有足夠經(jīng)營(yíng)資金無(wú)關(guān)，我建議可以全數(shù)追回，即便因此造成公司的倒閉。這不是什么對(duì)賭回購(gòu)，這是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的重大違約，投資機(jī)構(gòu)作為小股東，有權(quán)利要求回購(gòu)離場(chǎng)。我認(rèn)為法院應(yīng)該對(duì)這類的撤資予以支持。 

至于回購(gòu)主體，我在之前的文章里也提出了中國(guó)法律和開曼的區(qū)別，中國(guó)的公司法不允許企業(yè)用自有資金回購(gòu)股東股份作為庫(kù)存股，所以在網(wǎng)友曬出的條款中，在回購(gòu)主體方面，公司為第一責(zé)任人，但如果不行（其實(shí)就是如果法院不支持或者無(wú)法實(shí)際執(zhí)行時(shí)），由創(chuàng)始人負(fù)責(zé)。如果中國(guó)法律明確認(rèn)可公司可以作為回購(gòu)主體，我會(huì)建議我們的法務(wù)以后把創(chuàng)始人從回購(gòu)義務(wù)人里拿掉。這里給監(jiān)管機(jī)構(gòu)的提議是，明確公司可以作為回購(gòu)主體，在這種情況下，我們行業(yè)應(yīng)該尊重有限責(zé)任的邊界。

最后，關(guān)于回購(gòu)時(shí)如何界定公司是否還有足夠的資金開展經(jīng)營(yíng)，這點(diǎn)在我前文也提到，這是在開曼公司法里面體現(xiàn)的，我建議在中國(guó)也做類似的處理。要讓投資人和創(chuàng)業(yè)者在合同上很細(xì)致地描述這點(diǎn)很難；一個(gè)公司還有多輪投資人，不能每輪的描述不一樣，這樣無(wú)法實(shí)施。投資人在合理行使回購(gòu)權(quán)時(shí)，公司到底可以用什么資產(chǎn)進(jìn)行兌付應(yīng)該由法規(guī)，或者法院實(shí)際案例的判決給出某些指引，我個(gè)人認(rèn)為一個(gè)合理的范圍是公司應(yīng)該有足夠一年經(jīng)營(yíng)的資金。大多數(shù)企業(yè)年初都會(huì)給董事會(huì)一個(gè)預(yù)算，可以用這個(gè)為指引，假如沒有一個(gè)董事會(huì)通過(guò)的預(yù)算，可以用去年實(shí)際的現(xiàn)金需求作為參考。其實(shí)大多數(shù)的回購(gòu)都是一個(gè)談判的過(guò)程，有了這樣一個(gè)指引，大家在談判時(shí)就有了一個(gè)理性的基礎(chǔ)。建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)借目前已經(jīng)產(chǎn)生的大量回購(gòu)訴訟給出一個(gè)比較明晰的信號(hào)。

假如能做到這些，是否能舒緩我提到的幾千家“優(yōu)等生”面臨的困境？我覺得是可以舒緩，但不能根本解決。比如說(shuō)優(yōu)等生A是一家軟件SaaS企業(yè)，已經(jīng)經(jīng)營(yíng)8年，融資10億，去年收入3億，年增長(zhǎng)50%，略虧，賬上還有5億，去年的現(xiàn)金需求是2億，上市遙遙無(wú)期，那么如果老股東希望到期贖回，假如公司今年還沒有董事會(huì)通過(guò)的預(yù)算，我覺得公司可以留下2億現(xiàn)金，3億現(xiàn)金用作回購(gòu)款，投資人如何分配需要協(xié)商，回購(gòu)以后，公司有一年時(shí)間繼續(xù)融資，也許估值不能回到上一輪的水平，這也是一個(gè)很好的市場(chǎng)檢驗(yàn)、返璞歸真的過(guò)程。這個(gè)做法既滿足了老股東基金到期必須有所交代的訴求，也讓企業(yè)有一個(gè)舒緩的空間。但這個(gè)舒緩畢竟只是一個(gè)遞延，如果政府和市場(chǎng)都認(rèn)為這樣的軟件企業(yè)是個(gè)優(yōu)等生，要真正解決問(wèn)題，二級(jí)市場(chǎng)應(yīng)該在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)對(duì)它開放，讓投資人有真正退出的途徑。

最后，我想強(qiáng)調(diào)，我沒有道德潔癖，不是為了唱高調(diào)。商業(yè)必須遵循商業(yè)的邏輯，存在的往往有它的理由，但有時(shí)候有些“存在”在多年的實(shí)施中慢慢走樣了，甚至被廣泛濫用，這就會(huì)造成“囚徒困境”，對(duì)大家都不好?？傄械谝粋€(gè)人出來(lái)點(diǎn)破，看看這個(gè)存在是否繼續(xù)合理，是否應(yīng)該調(diào)整，如何調(diào)整。大家好好就事論事討論，不需要針對(duì)任何具體個(gè)案或機(jī)構(gòu)。

 本文作者鄺子平為啟明創(chuàng)投創(chuàng)始主管合伙人