日前，由《中國(guó)企業(yè)家》雜志社主辦的“2024（第二十二屆）中國(guó)企業(yè)領(lǐng)袖年會(huì)”在北京舉行。在主題為“抉擇”的創(chuàng)投論壇環(huán)節(jié)，啟明創(chuàng)投創(chuàng)始主管合伙人鄺子平，創(chuàng)業(yè)黑馬集團(tuán)創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)牛文文兩位對(duì)話嘉賓，圍繞創(chuàng)業(yè)環(huán)境變化、并購(gòu)、退出、創(chuàng)業(yè)者如何更好地自我認(rèn)知等話題，做了精彩分享。
以下為核心要點(diǎn)：
1. 產(chǎn)生巨大機(jī)會(huì)的領(lǐng)域肯定有風(fēng)險(xiǎn)，有風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)有失敗，如果沒有一個(gè)足夠的容錯(cuò)區(qū)間，就很難去做。
2. 有些企業(yè)不是長(zhǎng)期、耐心能熬出來的，越熬越差的也有，必須要能容忍失敗。
3. 風(fēng)險(xiǎn)投資的本質(zhì)是概率，是對(duì)不確定性的盡量把握。100個(gè)投下去有5個(gè)或者10個(gè)達(dá)成就可以了，能允許剩下的八九十個(gè)失敗，這是風(fēng)險(xiǎn)投資的底層邏輯。
4. 創(chuàng)投市場(chǎng)需要一個(gè)常態(tài)化、有比較大可預(yù)知性的退出環(huán)境。
5. 20年來，創(chuàng)投和創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新市場(chǎng)領(lǐng)域主流的退出方式還是并購(gòu)，不是IPO，也不是失敗。兩頭都是小概率，中間是大概率。
6. 創(chuàng)業(yè)者不用太擔(dān)心控制權(quán)的問題，你可以在更大的平臺(tái)上，用創(chuàng)業(yè)精神幫助激活并購(gòu)你的公司。
7. 創(chuàng)業(yè)者的自我認(rèn)知在2025年非常非常重要，要非常清晰地認(rèn)知自己企業(yè)的狀況，以及認(rèn)清自己所在行業(yè)的未來發(fā)展情況。
《中國(guó)企業(yè)家》雜志社執(zhí)行副總編輯馬吉英（左），啟明創(chuàng)投創(chuàng)始主管合伙人鄺子平（中），創(chuàng)業(yè)黑馬集團(tuán)創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)牛文文（右）
以下系經(jīng)精編整理的分享實(shí)錄。
01/
談行業(yè)
2024年創(chuàng)投生態(tài)的變與不變
鄺子平：我覺得2024年創(chuàng)投行業(yè)沒有什么變革，但有很多風(fēng)浪。有一部分可能是周期性的挑戰(zhàn)和變化，但也有結(jié)構(gòu)性的長(zhǎng)期挑戰(zhàn)，由這兩點(diǎn)引申到上游融資的數(shù)量、總量的變化。
其中比較多的還是周期性的變化。美國(guó)和中國(guó)國(guó)內(nèi)在2021年時(shí)投資的板塊都是非?？簥^熱鬧的。但是美國(guó)在2021年之后非常迅速地“校正”，整個(gè)投資幅度下來了，很多經(jīng)營(yíng)不太順暢的企業(yè)該倒的就倒，該關(guān)的就關(guān)。
但在中國(guó)，2020、2021年時(shí)，不論是出口的形勢(shì)，還是半導(dǎo)體、企業(yè)軟件、新消費(fèi)的投資還是挺熱鬧的，只是到了2022年后情況有點(diǎn)改變。但中國(guó)的企業(yè)家韌性特別強(qiáng)，一直在扛。到2024年融資面臨非常大挑戰(zhàn)的時(shí)候，當(dāng)年熱熱鬧鬧的一些新消費(fèi)品牌才真的出現(xiàn)危機(jī)了。某些領(lǐng)域的出清是可以接受的，且不一定不健康。
2024年其實(shí)也有部分投資領(lǐng)域有新亮點(diǎn)。如人工智能領(lǐng)域，2024年雖然比2023年有一定回落，但仍然還是比較受歡迎，很多投資機(jī)構(gòu)還是繼續(xù)在投入。生物醫(yī)藥領(lǐng)域，尤其是面向國(guó)際市場(chǎng)的創(chuàng)新藥研發(fā)，在2024年的投資情況還是不錯(cuò)的。但在融資、募資方面，有一些結(jié)構(gòu)性的重大變化，可能造成未來3年里中國(guó)整個(gè)創(chuàng)新生態(tài)出現(xiàn)根本性的變化。
牛文文：2024年創(chuàng)投市場(chǎng)在創(chuàng)業(yè)側(cè)，有兩件事發(fā)生。
第一件事情，過去十幾年以來創(chuàng)投雙方的融洽關(guān)系，第一次碰到了挑戰(zhàn)，一批優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)公司碰到了對(duì)賭回購(gòu)的危機(jī)。
這次危機(jī)，第一次向世人展現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)者和投資者作為一體兩面，一起創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新背后可能有利益上的不一致。當(dāng)創(chuàng)業(yè)者的IPO沒有如期完成，早期融資融進(jìn)來的錢，到一定時(shí)間會(huì)處罰你，需要加利息、加本金回購(gòu)，這就把股權(quán)融資的事變成了債權(quán)債務(wù)的事。
第二件事是耐心資本和長(zhǎng)期資本的提出，二級(jí)市場(chǎng)的并購(gòu)啟動(dòng)。
這兩件事疊加在一起，感覺2024年的創(chuàng)投界是重啟和復(fù)蘇。
02/
談回購(gòu)
不能用債權(quán)思維做股權(quán)投資
鄺子平：風(fēng)險(xiǎn)投資這個(gè)領(lǐng)域能夠長(zhǎng)期健康發(fā)展下去，要靠承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)去造就的，或是去投資、物色到未來能夠創(chuàng)造非常巨大的商業(yè)模式，或是捕捉到新興市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。而產(chǎn)生巨大機(jī)會(huì)的領(lǐng)域肯定有風(fēng)險(xiǎn)，有風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)有失敗，如果我們沒有一個(gè)足夠的容錯(cuò)區(qū)間，就很難去做。現(xiàn)在已經(jīng)出來一些朝這個(gè)方向鼓勵(lì)的聲音。
過去一直在說長(zhǎng)期、耐心，但實(shí)際上有些企業(yè)不是長(zhǎng)期、耐心能熬出來的，越熬越差的也有，“越差的”就是失敗，必須要能容忍失敗。做成的時(shí)候，各方面也要鼓勵(lì)，否則無法覆蓋失敗的那個(gè)部分。
牛文文：股權(quán)融資是投100個(gè)，中間博幾個(gè)大的成功，能夠把其他失敗項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)算回來，即在不確定中博取未來，“富貴險(xiǎn)中求”。風(fēng)險(xiǎn)投資的本質(zhì)是概率，是對(duì)不確定性的盡量把握。100個(gè)投下去有5個(gè)或者10個(gè)達(dá)成就可以了，能允許剩下的八九十個(gè)失敗，這是風(fēng)險(xiǎn)投資的底層邏輯。
如果希望每一個(gè)項(xiàng)目都成功，不能有失敗，允許成功小一點(diǎn)，比如兩三倍（回報(bào)），比銀行利息高一點(diǎn)點(diǎn)就可以，那么就回到債權(quán)思維了。不能容忍個(gè)體的失敗，也放棄對(duì)高回報(bào)的追求，這是債權(quán)思維。如果用債權(quán)思維做股權(quán)，就把中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)徹底改型了，這是將來最大的隱憂。
鄺子平：我們?cè)谄髽I(yè)端、創(chuàng)業(yè)端和投資端都必須要有一個(gè)共識(shí)，就是企業(yè)家、創(chuàng)業(yè)者用他們的青春、創(chuàng)造力去打造一個(gè)企業(yè)，創(chuàng)投是一個(gè)很好的通道，投資人（GP）把LP希望投到創(chuàng)新領(lǐng)域的錢，尋找到非常優(yōu)秀的企業(yè)進(jìn)行投資。創(chuàng)投、企業(yè)家雙方必須是在同一個(gè)頻道上面，不能把雙方拉扯到一個(gè)對(duì)抗的方向，這對(duì)誰都沒有好處；LP必須有足夠的容錯(cuò)度。
牛文文：我覺得不要把風(fēng)險(xiǎn)投資變成：如果最終創(chuàng)業(yè)者輸了，還得多還投資人的錢。大部分創(chuàng)業(yè)者還不起這個(gè)錢的。我認(rèn)為更文明的辦法是，按照美元基金早期的規(guī)則：如果創(chuàng)業(yè)者輸了，調(diào)整他的股權(quán)給VC，從創(chuàng)業(yè)者是大股東變成VC是大股東，而不是從股權(quán)融資變成債務(wù)危機(jī)。
03/
談并購(gòu)
創(chuàng)業(yè)者要主動(dòng)，被并購(gòu)不代表失敗
鄺子平：這么多年全球的風(fēng)險(xiǎn)投資能夠健康發(fā)展，并不是所有的被投企業(yè)，都只有獲得非常風(fēng)光的100倍回報(bào)的IPO或者“掛掉”兩條路，中間有一個(gè)非常寬廣的區(qū)間，就是收購(gòu)兼并。我在中國(guó)從業(yè)了20多年，一直在呼吁收購(gòu)兼并能夠得到健康的發(fā)展。
“并購(gòu)六條”等新舉措的發(fā)布，對(duì)整個(gè)一級(jí)市場(chǎng)有非常大的鼓舞，也促使我們VC/PE去思考、布局已投企業(yè)未來繼續(xù)發(fā)展的方向。
我最近也在呼吁兩點(diǎn)，第一，收購(gòu)兼并的政策措施需要落地。目前風(fēng)向已經(jīng)往收購(gòu)兼并那邊刮了，我們也注意到，“并購(gòu)六條”發(fā)布之后，上市公司并購(gòu)的意向其實(shí)是很多的，但確實(shí)時(shí)間還不長(zhǎng)，所以真正已經(jīng)買單的還沒有看到太多，希望后面能落地實(shí)施。
第二，收購(gòu)兼并要長(zhǎng)期做好，需要具備兩個(gè)條件：一個(gè)是市場(chǎng)的容忍度、市場(chǎng)的期望值；二是收購(gòu)方能夠讓被收購(gòu)方體面融入到新的大家庭里面。在一級(jí)市場(chǎng)比較熱鬧的時(shí)候，有一段時(shí)間內(nèi)，幾家打車公司和O2O的企業(yè)，它們的合并并不是說有我無你，而是大家認(rèn)為走到一起能把事情做得更好。我最近用得比較多的一個(gè)講法是“體面的收購(gòu)兼并”，希望這樣的做法，在2025年能夠給創(chuàng)投行業(yè)帶來一些春色。
牛文文：20年來，創(chuàng)投和創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新市場(chǎng)領(lǐng)域主流的退出方式還是并購(gòu)，并不是IPO，也并不是失敗，兩頭都是小概率，中間是大概率。
但現(xiàn)在國(guó)內(nèi)需要重新認(rèn)知這件事。一批融過資的創(chuàng)業(yè)公司背后都有VC的支持，他的退出通路和成功方式可能是大家合在一起并購(gòu)?fù)顺?。這件事現(xiàn)在也是政策鼓勵(lì)的，我們看到很多政策在逐步出臺(tái)，創(chuàng)業(yè)者也要做好各方面的心理準(zhǔn)備。過去高歌猛進(jìn)的時(shí)代里，我們習(xí)慣IPO得轟轟烈烈，我們能接受一些項(xiàng)目失敗再出發(fā)，但現(xiàn)在中間狀態(tài)可能是中國(guó)創(chuàng)業(yè)者最難突破的。如果被并購(gòu)了，老感覺自己好像打敗了、投降了。
對(duì)于創(chuàng)業(yè)公司來講，我覺得2025年肯定是并購(gòu)的好機(jī)會(huì)、好年份，但是只有準(zhǔn)備好的人才能抓住這個(gè)機(jī)會(huì)。這里面有兩個(gè)大問題，一級(jí)市場(chǎng)的估值是高的，因?yàn)橐患?jí)市場(chǎng)是少數(shù)股權(quán)，所以估值很高，但二級(jí)市場(chǎng)要求PE，有審核標(biāo)準(zhǔn)，定價(jià)太高會(huì)導(dǎo)致商譽(yù)問題。這是最大的認(rèn)知變化——從一級(jí)市場(chǎng)的高估值到二級(jí)市場(chǎng)的中位估值，估值差的變化是很多創(chuàng)業(yè)者不能接受的。
鄺子平：這個(gè)障礙可能在很多情況下比起控制權(quán)的障礙還略大一些。
牛文文：我覺得第一個(gè)大難關(guān)是創(chuàng)業(yè)者和他背后的投資人能否接受二級(jí)市場(chǎng)的估值邏輯，一級(jí)和二級(jí)倒掛是普遍現(xiàn)象。
第二，好多創(chuàng)業(yè)者是被動(dòng)地等著別人來找他，本質(zhì)上創(chuàng)業(yè)公司數(shù)量多，有并購(gòu)能力的上市公司是不夠的。
我認(rèn)為創(chuàng)業(yè)者的心態(tài)要變得主動(dòng)，要像融資一樣去主動(dòng)看（并購(gòu)機(jī)會(huì)）。因?yàn)锳股要求上市公司并購(gòu)的是同一主業(yè)下的項(xiàng)目。
這種情況下，創(chuàng)業(yè)者要更主動(dòng)，因?yàn)锳股就5000家上市公司，能做并購(gòu)的估計(jì)也就不到2000家，這些上市公司的主業(yè)是什么，你的主業(yè)是什么，要主動(dòng)算一算。不要等人家來找自己，要自己主動(dòng)去找。當(dāng)年融資都能主動(dòng)，為什么現(xiàn)在并購(gòu)不主動(dòng)了？
鄺子平：我特別同意主動(dòng)這個(gè)說法，在一二級(jí)估值倒掛的時(shí)候，得有這個(gè)抉擇，要下決心去做調(diào)整。我最近一直在呼吁，我們不是特別需要一個(gè)大開閘門的IPO市場(chǎng)，更需要的是一個(gè)常態(tài)化、有比較大可預(yù)知性的退出環(huán)境。
牛文文：一些創(chuàng)業(yè)者想獨(dú)立上市、獨(dú)立存在，就是考慮控制權(quán)的問題，并購(gòu)?fù)鶗?huì)失去控制權(quán)，因此大家不愿意放棄自己的創(chuàng)業(yè)果實(shí)。
但阿里巴巴現(xiàn)在的電商負(fù)責(zé)人蔣凡，是阿里巴巴當(dāng)年并購(gòu)進(jìn)來的項(xiàng)目負(fù)責(zé)人。理論上來講，蔣凡就是一個(gè)員工，但是他變成阿里最需要的“少帥”。我認(rèn)為創(chuàng)業(yè)者不用太擔(dān)心控制權(quán)的問題，你可以在更大的平臺(tái)上，用創(chuàng)業(yè)精神幫助激活并購(gòu)你的公司。這會(huì)是大概率事件——被并購(gòu)的公司進(jìn)去的人變成了人家的總經(jīng)理。我大膽地預(yù)測(cè)，3~5年后可能新一代的A股總經(jīng)理就是這一批人，老同志都作為董事長(zhǎng)在后面。
04/
面向2025
對(duì)創(chuàng)業(yè)者的建議
鄺子平：2025年，我對(duì)企業(yè)家的建議就是要非常清晰地認(rèn)知自己企業(yè)的狀況，以及認(rèn)清自己所在行業(yè)的未來發(fā)展情況。并不是說非得做到現(xiàn)金流為正，如果是在一個(gè)市場(chǎng)潛力、未來融資能力都很一般的行業(yè)，那肯定要做到現(xiàn)金流為正，但如果是處在一個(gè)朝陽行業(yè)，那就需要更進(jìn)取一些。
所以企業(yè)家自我的認(rèn)知在2025年非常非常重要。你別看著隔壁的現(xiàn)金流為正，你也現(xiàn)金流為正；你看到隔壁在高歌猛進(jìn)，你也天天去增加員工。自我認(rèn)知對(duì)我們VC/PE行業(yè)也同樣重要，2025年需要堅(jiān)持、堅(jiān)持，再堅(jiān)持。
牛文文：2025年對(duì)創(chuàng)業(yè)者來講是復(fù)蘇的一年。我對(duì)創(chuàng)業(yè)者的建議是，以自己獨(dú)立自主的健康發(fā)展為第一要?jiǎng)?wù)。如果你沒抓住并購(gòu)的風(fēng)口、AI的風(fēng)口等，都不要緊。本質(zhì)上，我個(gè)人覺得中國(guó)可能已經(jīng)沒有燒錢快閃的行業(yè)了，連大模型我聽說2026年拐點(diǎn)也到了。
對(duì)于90%的創(chuàng)業(yè)者來講，我認(rèn)為2025年最重要的還是現(xiàn)金流打平，靠自己獨(dú)立自主、自我造血能活下來?；钕聛聿庞行聶C(jī)會(huì)。別以為春天來了，就猛沖一把，倒在黎明前是最麻煩的。
來源 | 中國(guó)企業(yè)家雜志
作者 | 孔月昕
編輯 | 馬吉英
