前兩天我就回購和對賭條款的來源以及當下的濫用發(fā)表了看法，引起了不少同行和創(chuàng)業(yè)者的討論，支持和反對的都有，這正是我發(fā)表文章的本意——通過大家的討論，找出解決的辦法。其中不少的同行提出兩點擔憂：第一，我們對LP有承諾，要負責任，如果沒有回購條款，如何體現(xiàn)這些承諾？第二，創(chuàng)業(yè)群體良莠不齊，投資機構(gòu)在企業(yè)端信息不對稱，同時又有LP壓力，是弱勢群體，這個回購條款也就是我們僅有的一點工具了，不能沒有。我正犯愁如何就這些問題一一作答，正好看到一位網(wǎng)友不知從哪里搞到一份啟明創(chuàng)投投資項目時的補充協(xié)議，里面赫然出現(xiàn)“回購”條款，好好討伐了一番。這位網(wǎng)友幫了我一個大忙，曬出來的條款恰恰是我覺得可行的做法，正好借此回答同行的問題，打消一些同行的疑慮。 

圖 | Pixabay

這位網(wǎng)友如是說：

1. 有沒有回購條款？是真有的。補充協(xié)議中赫然列著回購條款呢。

2. 回購觸發(fā)的條件是什么？數(shù)了一下，觸發(fā)事項有10多條呢，其中包括x年x月x日（其實也就是該機構(gòu)投后不到6年的時間內(nèi)）未合格上市；創(chuàng)始股東喪失控股權(quán)；每年度結(jié)束后6個月內(nèi)不提供審計報告；創(chuàng)始人離職；創(chuàng)始人故意或不嚴謹造成公司重大資產(chǎn)損失（也就是幾百萬）；違反競業(yè)禁止、重大法律問題等；

3. 回購的責任人是誰：協(xié)議上也明確寫著，公司方、創(chuàng)始人，其中公司方優(yōu)先，創(chuàng)始人補足；

4. 回購的利息是多少：年化10%的單利。 

首先，我旗幟鮮明地主張投資協(xié)議里可以包含回購（贖回）條款，啟明創(chuàng)投的大部分投資協(xié)議里也包含這個條款。這個條款不是我們達到投資回報的手段，只是一個保護性條款，我只是反對濫用。這個條款的觸發(fā)條件應(yīng)該主要是時間，我們比較多是5年（也有過4年），這位網(wǎng)友找到的這份補充協(xié)議是5年多，我認為非常合理。我們很幸運的是有一群中國最頂尖的機構(gòu)投資LP，因此我們基金一般都能有8年以上的存續(xù)期，那么如果我們投資期是2年，第二年投的項目，加上5年的回購期，已經(jīng)7年，非常接近基金的存續(xù)期了，因此我覺得5年回購期是合理的。這個條款在企業(yè)上市或收購兼并時就廢除了。其實在中國，還不是上市，而是在交易所審理上市申請時，這個條款就必須作廢了。所以如果這句“未合格上市”的觸發(fā)條件太扎眼，感覺像是上市對賭，也可以把它拿掉，就是說我不管你上市不上市，5年到了我就有權(quán)贖回，當然，投資人也可以同意主動放棄，我相信絕大多數(shù)的投資人都會同意企業(yè)因為上市申報的需要廢除這個條款的。這個方面我覺得更多需要行業(yè)自律，建議同行們的回購期限不要短于4年，同時，也不建議監(jiān)管對此做硬性規(guī)定。 

第二，關(guān)于我的一些同行提到的，部分創(chuàng)業(yè)者拿了投資款后不時會出現(xiàn)挪作他用等損害股東利益的情況，在這種情況下回購協(xié)議也是一個保護。我的回答是如果創(chuàng)始人、經(jīng)營團隊違規(guī)違約，比如把投資人希望你開發(fā)芯片的投資款拿去自己的賬戶炒股了，這些重大違規(guī)行為可以觸發(fā)回購，且馬上就可以觸發(fā)，跟上市對賭回購沒關(guān)系，不需要等到那個時候才觸發(fā)。作為對LP負責的投資人應(yīng)該勤勉盡責，及時發(fā)現(xiàn)這些不規(guī)范行為，通過行使協(xié)議里的回購條款，把錢拿回來。很多時候這些行為并不構(gòu)成違法，所以只能靠這些約定來保護投資人的權(quán)益。至于什么是重大違規(guī)行為，就需要大家在討論投資協(xié)議時達成共識了。比如，企業(yè)從不開董事會，創(chuàng)始人任何事情都自作主張，違反協(xié)議里股東的知情權(quán)利，這是否可以觸發(fā)回購？在大部分項目里，我認為應(yīng)該觸發(fā)，但其中也有例外；又比如，我們投資的是技術(shù)大拿、實控人張博士，現(xiàn)在張博士說世界很精彩，我去走一走，不干了，你說我該不該回購？還是那句話，這些回購觸發(fā)條件跟上市不上市沒啥關(guān)系。網(wǎng)友曬出的這份啟明創(chuàng)投的補充協(xié)議，也對這些觸發(fā)行為有所闡述。這些嚴重違規(guī)違約觸發(fā)的贖回跟企業(yè)是否有足夠經(jīng)營資金無關(guān)，我建議可以全數(shù)追回，即便因此造成公司的倒閉。這不是什么對賭回購，這是企業(yè)經(jīng)營者的重大違約，投資機構(gòu)作為小股東，有權(quán)利要求回購離場。我認為法院應(yīng)該對這類的撤資予以支持。 

至于回購主體，我在之前的文章里也提出了中國法律和開曼的區(qū)別，中國的公司法不允許企業(yè)用自有資金回購股東股份作為庫存股，所以在網(wǎng)友曬出的條款中，在回購主體方面，公司為第一責任人，但如果不行（其實就是如果法院不支持或者無法實際執(zhí)行時），由創(chuàng)始人負責。如果中國法律明確認可公司可以作為回購主體，我會建議我們的法務(wù)以后把創(chuàng)始人從回購義務(wù)人里拿掉。這里給監(jiān)管機構(gòu)的提議是，明確公司可以作為回購主體，在這種情況下，我們行業(yè)應(yīng)該尊重有限責任的邊界。

最后，關(guān)于回購時如何界定公司是否還有足夠的資金開展經(jīng)營，這點在我前文也提到，這是在開曼公司法里面體現(xiàn)的，我建議在中國也做類似的處理。要讓投資人和創(chuàng)業(yè)者在合同上很細致地描述這點很難；一個公司還有多輪投資人，不能每輪的描述不一樣，這樣無法實施。投資人在合理行使回購權(quán)時，公司到底可以用什么資產(chǎn)進行兌付應(yīng)該由法規(guī)，或者法院實際案例的判決給出某些指引，我個人認為一個合理的范圍是公司應(yīng)該有足夠一年經(jīng)營的資金。大多數(shù)企業(yè)年初都會給董事會一個預算，可以用這個為指引，假如沒有一個董事會通過的預算，可以用去年實際的現(xiàn)金需求作為參考。其實大多數(shù)的回購都是一個談判的過程，有了這樣一個指引，大家在談判時就有了一個理性的基礎(chǔ)。建議監(jiān)管機構(gòu)借目前已經(jīng)產(chǎn)生的大量回購訴訟給出一個比較明晰的信號。

假如能做到這些，是否能舒緩我提到的幾千家“優(yōu)等生”面臨的困境？我覺得是可以舒緩，但不能根本解決。比如說優(yōu)等生A是一家軟件SaaS企業(yè)，已經(jīng)經(jīng)營8年，融資10億，去年收入3億，年增長50%，略虧，賬上還有5億，去年的現(xiàn)金需求是2億，上市遙遙無期，那么如果老股東希望到期贖回，假如公司今年還沒有董事會通過的預算，我覺得公司可以留下2億現(xiàn)金，3億現(xiàn)金用作回購款，投資人如何分配需要協(xié)商，回購以后，公司有一年時間繼續(xù)融資，也許估值不能回到上一輪的水平，這也是一個很好的市場檢驗、返璞歸真的過程。這個做法既滿足了老股東基金到期必須有所交代的訴求，也讓企業(yè)有一個舒緩的空間。但這個舒緩畢竟只是一個遞延，如果政府和市場都認為這樣的軟件企業(yè)是個優(yōu)等生，要真正解決問題，二級市場應(yīng)該在某個時間點對它開放，讓投資人有真正退出的途徑。

最后，我想強調(diào)，我沒有道德潔癖，不是為了唱高調(diào)。商業(yè)必須遵循商業(yè)的邏輯，存在的往往有它的理由，但有時候有些“存在”在多年的實施中慢慢走樣了，甚至被廣泛濫用，這就會造成“囚徒困境”，對大家都不好?？傄械谝粋€人出來點破，看看這個存在是否繼續(xù)合理，是否應(yīng)該調(diào)整，如何調(diào)整。大家好好就事論事討論，不需要針對任何具體個案或機構(gòu)。

 本文作者鄺子平為啟明創(chuàng)投創(chuàng)始主管合伙人