日前，由《中國企業(yè)家》雜志社主辦的“2024（第二十二屆）中國企業(yè)領(lǐng)袖年會”在北京舉行。在主題為“抉擇”的創(chuàng)投論壇環(huán)節(jié)，啟明創(chuàng)投創(chuàng)始主管合伙人鄺子平，創(chuàng)業(yè)黑馬集團創(chuàng)始人、董事長牛文文兩位對話嘉賓，圍繞創(chuàng)業(yè)環(huán)境變化、并購、退出、創(chuàng)業(yè)者如何更好地自我認(rèn)知等話題，做了精彩分享。
以下為核心要點：
1. 產(chǎn)生巨大機會的領(lǐng)域肯定有風(fēng)險，有風(fēng)險就會有失敗，如果沒有一個足夠的容錯區(qū)間，就很難去做。
2. 有些企業(yè)不是長期、耐心能熬出來的，越熬越差的也有，必須要能容忍失敗。
3. 風(fēng)險投資的本質(zhì)是概率，是對不確定性的盡量把握。100個投下去有5個或者10個達成就可以了，能允許剩下的八九十個失敗，這是風(fēng)險投資的底層邏輯。
4. 創(chuàng)投市場需要一個常態(tài)化、有比較大可預(yù)知性的退出環(huán)境。
5. 20年來，創(chuàng)投和創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新市場領(lǐng)域主流的退出方式還是并購，不是IPO，也不是失敗。兩頭都是小概率，中間是大概率。
6. 創(chuàng)業(yè)者不用太擔(dān)心控制權(quán)的問題，你可以在更大的平臺上，用創(chuàng)業(yè)精神幫助激活并購你的公司。
7. 創(chuàng)業(yè)者的自我認(rèn)知在2025年非常非常重要，要非常清晰地認(rèn)知自己企業(yè)的狀況，以及認(rèn)清自己所在行業(yè)的未來發(fā)展情況。
《中國企業(yè)家》雜志社執(zhí)行副總編輯馬吉英（左），啟明創(chuàng)投創(chuàng)始主管合伙人鄺子平（中），創(chuàng)業(yè)黑馬集團創(chuàng)始人、董事長牛文文（右）
以下系經(jīng)精編整理的分享實錄。
01/
談行業(yè)
2024年創(chuàng)投生態(tài)的變與不變
鄺子平：我覺得2024年創(chuàng)投行業(yè)沒有什么變革，但有很多風(fēng)浪。有一部分可能是周期性的挑戰(zhàn)和變化，但也有結(jié)構(gòu)性的長期挑戰(zhàn)，由這兩點引申到上游融資的數(shù)量、總量的變化。
其中比較多的還是周期性的變化。美國和中國國內(nèi)在2021年時投資的板塊都是非?？簥^熱鬧的。但是美國在2021年之后非常迅速地“校正”，整個投資幅度下來了，很多經(jīng)營不太順暢的企業(yè)該倒的就倒，該關(guān)的就關(guān)。
但在中國，2020、2021年時，不論是出口的形勢，還是半導(dǎo)體、企業(yè)軟件、新消費的投資還是挺熱鬧的，只是到了2022年后情況有點改變。但中國的企業(yè)家韌性特別強，一直在扛。到2024年融資面臨非常大挑戰(zhàn)的時候，當(dāng)年熱熱鬧鬧的一些新消費品牌才真的出現(xiàn)危機了。某些領(lǐng)域的出清是可以接受的，且不一定不健康。
2024年其實也有部分投資領(lǐng)域有新亮點。如人工智能領(lǐng)域，2024年雖然比2023年有一定回落，但仍然還是比較受歡迎，很多投資機構(gòu)還是繼續(xù)在投入。生物醫(yī)藥領(lǐng)域，尤其是面向國際市場的創(chuàng)新藥研發(fā)，在2024年的投資情況還是不錯的。但在融資、募資方面，有一些結(jié)構(gòu)性的重大變化，可能造成未來3年里中國整個創(chuàng)新生態(tài)出現(xiàn)根本性的變化。
牛文文：2024年創(chuàng)投市場在創(chuàng)業(yè)側(cè)，有兩件事發(fā)生。
第一件事情，過去十幾年以來創(chuàng)投雙方的融洽關(guān)系，第一次碰到了挑戰(zhàn)，一批優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)公司碰到了對賭回購的危機。
這次危機，第一次向世人展現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)者和投資者作為一體兩面，一起創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新背后可能有利益上的不一致。當(dāng)創(chuàng)業(yè)者的IPO沒有如期完成，早期融資融進來的錢，到一定時間會處罰你，需要加利息、加本金回購，這就把股權(quán)融資的事變成了債權(quán)債務(wù)的事。
第二件事是耐心資本和長期資本的提出，二級市場的并購啟動。
這兩件事疊加在一起，感覺2024年的創(chuàng)投界是重啟和復(fù)蘇。
02/
談回購
不能用債權(quán)思維做股權(quán)投資
鄺子平：風(fēng)險投資這個領(lǐng)域能夠長期健康發(fā)展下去，要靠承擔(dān)一定的風(fēng)險去造就的，或是去投資、物色到未來能夠創(chuàng)造非常巨大的商業(yè)模式，或是捕捉到新興市場的機會。而產(chǎn)生巨大機會的領(lǐng)域肯定有風(fēng)險，有風(fēng)險就會有失敗，如果我們沒有一個足夠的容錯區(qū)間，就很難去做。現(xiàn)在已經(jīng)出來一些朝這個方向鼓勵的聲音。
過去一直在說長期、耐心，但實際上有些企業(yè)不是長期、耐心能熬出來的，越熬越差的也有，“越差的”就是失敗，必須要能容忍失敗。做成的時候，各方面也要鼓勵，否則無法覆蓋失敗的那個部分。
牛文文：股權(quán)融資是投100個，中間博幾個大的成功，能夠把其他失敗項目的風(fēng)險算回來，即在不確定中博取未來，“富貴險中求”。風(fēng)險投資的本質(zhì)是概率，是對不確定性的盡量把握。100個投下去有5個或者10個達成就可以了，能允許剩下的八九十個失敗，這是風(fēng)險投資的底層邏輯。
如果希望每一個項目都成功，不能有失敗，允許成功小一點，比如兩三倍（回報），比銀行利息高一點點就可以，那么就回到債權(quán)思維了。不能容忍個體的失敗，也放棄對高回報的追求，這是債權(quán)思維。如果用債權(quán)思維做股權(quán)，就把中國股權(quán)投資市場徹底改型了，這是將來最大的隱憂。
鄺子平：我們在企業(yè)端、創(chuàng)業(yè)端和投資端都必須要有一個共識，就是企業(yè)家、創(chuàng)業(yè)者用他們的青春、創(chuàng)造力去打造一個企業(yè)，創(chuàng)投是一個很好的通道，投資人（GP）把LP希望投到創(chuàng)新領(lǐng)域的錢，尋找到非常優(yōu)秀的企業(yè)進行投資。創(chuàng)投、企業(yè)家雙方必須是在同一個頻道上面，不能把雙方拉扯到一個對抗的方向，這對誰都沒有好處；LP必須有足夠的容錯度。
牛文文：我覺得不要把風(fēng)險投資變成：如果最終創(chuàng)業(yè)者輸了，還得多還投資人的錢。大部分創(chuàng)業(yè)者還不起這個錢的。我認(rèn)為更文明的辦法是，按照美元基金早期的規(guī)則：如果創(chuàng)業(yè)者輸了，調(diào)整他的股權(quán)給VC，從創(chuàng)業(yè)者是大股東變成VC是大股東，而不是從股權(quán)融資變成債務(wù)危機。
03/
談并購
創(chuàng)業(yè)者要主動，被并購不代表失敗
鄺子平：這么多年全球的風(fēng)險投資能夠健康發(fā)展，并不是所有的被投企業(yè)，都只有獲得非常風(fēng)光的100倍回報的IPO或者“掛掉”兩條路，中間有一個非常寬廣的區(qū)間，就是收購兼并。我在中國從業(yè)了20多年，一直在呼吁收購兼并能夠得到健康的發(fā)展。
“并購六條”等新舉措的發(fā)布，對整個一級市場有非常大的鼓舞，也促使我們VC/PE去思考、布局已投企業(yè)未來繼續(xù)發(fā)展的方向。
我最近也在呼吁兩點，第一，收購兼并的政策措施需要落地。目前風(fēng)向已經(jīng)往收購兼并那邊刮了，我們也注意到，“并購六條”發(fā)布之后，上市公司并購的意向其實是很多的，但確實時間還不長，所以真正已經(jīng)買單的還沒有看到太多，希望后面能落地實施。
第二，收購兼并要長期做好，需要具備兩個條件：一個是市場的容忍度、市場的期望值；二是收購方能夠讓被收購方體面融入到新的大家庭里面。在一級市場比較熱鬧的時候，有一段時間內(nèi)，幾家打車公司和O2O的企業(yè)，它們的合并并不是說有我無你，而是大家認(rèn)為走到一起能把事情做得更好。我最近用得比較多的一個講法是“體面的收購兼并”，希望這樣的做法，在2025年能夠給創(chuàng)投行業(yè)帶來一些春色。
牛文文：20年來，創(chuàng)投和創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新市場領(lǐng)域主流的退出方式還是并購，并不是IPO，也并不是失敗，兩頭都是小概率，中間是大概率。
但現(xiàn)在國內(nèi)需要重新認(rèn)知這件事。一批融過資的創(chuàng)業(yè)公司背后都有VC的支持，他的退出通路和成功方式可能是大家合在一起并購?fù)顺?。這件事現(xiàn)在也是政策鼓勵的，我們看到很多政策在逐步出臺，創(chuàng)業(yè)者也要做好各方面的心理準(zhǔn)備。過去高歌猛進的時代里，我們習(xí)慣IPO得轟轟烈烈，我們能接受一些項目失敗再出發(fā)，但現(xiàn)在中間狀態(tài)可能是中國創(chuàng)業(yè)者最難突破的。如果被并購了，老感覺自己好像打敗了、投降了。
對于創(chuàng)業(yè)公司來講，我覺得2025年肯定是并購的好機會、好年份，但是只有準(zhǔn)備好的人才能抓住這個機會。這里面有兩個大問題，一級市場的估值是高的，因為一級市場是少數(shù)股權(quán)，所以估值很高，但二級市場要求PE，有審核標(biāo)準(zhǔn)，定價太高會導(dǎo)致商譽問題。這是最大的認(rèn)知變化——從一級市場的高估值到二級市場的中位估值，估值差的變化是很多創(chuàng)業(yè)者不能接受的。
鄺子平：這個障礙可能在很多情況下比起控制權(quán)的障礙還略大一些。
牛文文：我覺得第一個大難關(guān)是創(chuàng)業(yè)者和他背后的投資人能否接受二級市場的估值邏輯，一級和二級倒掛是普遍現(xiàn)象。
第二，好多創(chuàng)業(yè)者是被動地等著別人來找他，本質(zhì)上創(chuàng)業(yè)公司數(shù)量多，有并購能力的上市公司是不夠的。
我認(rèn)為創(chuàng)業(yè)者的心態(tài)要變得主動，要像融資一樣去主動看（并購機會）。因為A股要求上市公司并購的是同一主業(yè)下的項目。
這種情況下，創(chuàng)業(yè)者要更主動，因為A股就5000家上市公司，能做并購的估計也就不到2000家，這些上市公司的主業(yè)是什么，你的主業(yè)是什么，要主動算一算。不要等人家來找自己，要自己主動去找。當(dāng)年融資都能主動，為什么現(xiàn)在并購不主動了？
鄺子平：我特別同意主動這個說法，在一二級估值倒掛的時候，得有這個抉擇，要下決心去做調(diào)整。我最近一直在呼吁，我們不是特別需要一個大開閘門的IPO市場，更需要的是一個常態(tài)化、有比較大可預(yù)知性的退出環(huán)境。
牛文文：一些創(chuàng)業(yè)者想獨立上市、獨立存在，就是考慮控制權(quán)的問題，并購?fù)鶗タ刂茩?quán)，因此大家不愿意放棄自己的創(chuàng)業(yè)果實。
但阿里巴巴現(xiàn)在的電商負責(zé)人蔣凡，是阿里巴巴當(dāng)年并購進來的項目負責(zé)人。理論上來講，蔣凡就是一個員工，但是他變成阿里最需要的“少帥”。我認(rèn)為創(chuàng)業(yè)者不用太擔(dān)心控制權(quán)的問題，你可以在更大的平臺上，用創(chuàng)業(yè)精神幫助激活并購你的公司。這會是大概率事件——被并購的公司進去的人變成了人家的總經(jīng)理。我大膽地預(yù)測，3~5年后可能新一代的A股總經(jīng)理就是這一批人，老同志都作為董事長在后面。
04/
面向2025
對創(chuàng)業(yè)者的建議
鄺子平：2025年，我對企業(yè)家的建議就是要非常清晰地認(rèn)知自己企業(yè)的狀況，以及認(rèn)清自己所在行業(yè)的未來發(fā)展情況。并不是說非得做到現(xiàn)金流為正，如果是在一個市場潛力、未來融資能力都很一般的行業(yè)，那肯定要做到現(xiàn)金流為正，但如果是處在一個朝陽行業(yè)，那就需要更進取一些。
所以企業(yè)家自我的認(rèn)知在2025年非常非常重要。你別看著隔壁的現(xiàn)金流為正，你也現(xiàn)金流為正；你看到隔壁在高歌猛進，你也天天去增加員工。自我認(rèn)知對我們VC/PE行業(yè)也同樣重要，2025年需要堅持、堅持，再堅持。
牛文文：2025年對創(chuàng)業(yè)者來講是復(fù)蘇的一年。我對創(chuàng)業(yè)者的建議是，以自己獨立自主的健康發(fā)展為第一要務(wù)。如果你沒抓住并購的風(fēng)口、AI的風(fēng)口等，都不要緊。本質(zhì)上，我個人覺得中國可能已經(jīng)沒有燒錢快閃的行業(yè)了，連大模型我聽說2026年拐點也到了。
對于90%的創(chuàng)業(yè)者來講，我認(rèn)為2025年最重要的還是現(xiàn)金流打平，靠自己獨立自主、自我造血能活下來?；钕聛聿庞行聶C會。別以為春天來了，就猛沖一把，倒在黎明前是最麻煩的。
來源 | 中國企業(yè)家雜志
作者 | 孔月昕
編輯 | 馬吉英
